Для нестандартных денежных потоков не рассчитывается показатель. Оценка денежных потоков компании. Единичный и внутрифирменный риски

Проанализировать потенциальную эффективность инвестиционных проектов и финансово-хозяйственную деятельность фирмы или предприятия можно, изучив информацию о движении в них денег. Важно понимать структуру денежных потоков, их величину и направленность, распределение во времени. Для того чтобы провести такой анализ, нужно знать, как рассчитать денежный поток.

Перед тем, как рисковать своими деньгами и принять решение инвестировать в любое начинание, предполагающее получение прибыли, бизнесмен должен знать, какие денежные потоки оно способно генерировать. Бизнес-план должен содержать в себе информацию об ожидаемых затратах и поступлениях.

Анализ обычно состоит из двух этапов:

• расчет необходимых для реализации инициативы капитальных вложений и прогнозирование денежных потоков (cash flow, или кэш фло), которые будет генерировать проект;
• определение чистой текущей стоимости, представляющей собой разницу между притоком и оттоком денежных средств.

Чаще всего вложение (отток) происходит на стартовом этапе проекта и в течение непродолжительного начального периода, после чего начинается приток средств. Для организации четко управляемой структуры денежный поток рассчитывается следующим образом:

• в первый год реализации – помесячно;
• во второй год – поквартально;
• в третий и последующие годы – по итогам года.

Зачастую специалисты рассматривают cash flow как стандартный и нестандартный:

• В стандартном сначала производятся все затраты, после чего начинаются поступления от деятельности предприятия;
• В нестандартном отрицательные и положительные показатели могут чередоваться. Как пример, можно взять предприятие, после окончания жизненного цикла которого согласно нормам законодательства необходимо провести ряд природоохранных мероприятий (рекультивация земли после завершения добычи полезных ископаемых из карьера и пр.).

В зависимости от вида хозяйственной деятельности фирмы выделяют три основных вида кеш фло:

• Операционный (основной). Он напрямую связан с работой предприятия. В нем в качестве притока средств выступает основная деятельность компании (реализация услуг и товаров), отток же происходит в основном поставщикам сырья, оборудования, комплектующих, энергоносителей, полуфабрикатов, то есть всего того, без чего деятельность предприятия невозможна.
• Инвестиционный . Он основан на операциях с долгосрочными активами и получении прибыли от предыдущих вложений. Притоком здесь является получение процентов или дивидендов, а оттоком – покупка акций и облигаций с перспективой получения прибыли позже, приобретение нематериальных активов (авторских прав, лицензий, права на пользование земельными ресурсами).
• Финансовый . Характеризует деятельность собственников и менеджмента на увеличение капитала фирмы для решения задач ее развития. Приток – средства от продажи ценных бумаг и получение долгосрочных или краткосрочных кредитов, отток – деньги на погашение взятых кредитов, выплата акционерам причитающихся им дивидендов.

Чтобы правильно посчитать денежный поток фирмы, необходимо учитывать все возможные факторы влияния на него, в частности, не забывать о динамике изменения стоимости денег во временной перспективе, т.е. дисконтировать. Причем, если проект краткосрочный (несколько недель или месяцев), то приведением будущих доходов к текущему моменту можно пренебречь. Если речь идет о начинаниях с жизненным циклом более года, то дисконтирование является основным условием анализа.

Определение величины денежного потока

Ключевым показателем, по которому рассчитываются перспективы предложенной на рассмотрение инициативы, является текущая стоимость, или (англ. Net Cash Flow, NCF). Это разница между положительным и отрицательным потоками в течение определенного отрезка времени. Формула расчета выглядит так:

• CI – поток входящий с положительным знаком (Cash Inflow);
• CO – поток исходящий с отрицательным знаком (Cash Outflow);
• n – число притоков и оттоков.

Если вести речь о суммарном показателе компании, то необходимо рассматривать его денежный поток как сумму трех основных видов поступлений денежных средств: основного, финансового и инвестиционного. В этом случае формулу можно изобразить так:

в ней указаны финансовые потоки:

• CFO – операционный;
• CFF – финансовый;
• CFI – инвестиционный.

Вычисление величины текущей стоимости можно производить двумя методами: прямым и косвенным:

• Прямой метод принят при бюджетном планировании внутрифирменном. Он основан на выручке от реализации товара. Его формула также учитывает также иные поступления и расходы на операционную деятельность, налоги и др. Недостатком метода является то, что по нему нельзя увидеть взаимосвязь между изменениями объемов средств с полученной прибылью.
• Косвенный метод более предпочтителен, поскольку он позволяет проанализировать ситуацию глубже. Он дает возможность провести коррекцию показателя с учетом операций, не носящих денежного характера. При этом он может свидетельствовать о том, что текущая стоимость успешного предприятия может быть как больше, так и меньше прибыли за определенный период. Например, приобретение дополнительного оборудования уменьшает кэш фло относительно размера прибыли, а получение займа, наоборот, увеличивает.

Разница между прибылью и денежным потоком состоит в таких нюансах:

• прибыль показывает объем чистого дохода за квартал, год или месяц, этот показатель не всегда аналогичен Cash Flow;
• при вычислении прибыли не принимаются во внимание некоторые операции, учитываемые при расчете перемещений денежных средств (погашение займов, получение дотаций, инвестиций или кредитов);
• отдельные затраты начисляются и влияют на прибыль, но не становятся причиной реальных денежных трат (ожидаемые расходы, амортизация).

Показатель величины потока денег используется представителями бизнеса для оценки эффективности начинания. Если NCF выше нуля, то он будет принят инвесторами, как доходный, если равен нулю или ниже него, то будет отклонен как такой, который не сможет увеличить стоимость. Если нужно сделать выбор из двух схожих проектов предпочтение отдается тому, у которого NFC больше.

Примеры расчета денежного потока

Рассмотрим пример расчета потока денежных средств предприятия за один календарный месяц. Исходные данные распределены по видам деятельности.

Основная:

• поступления от реализации продукции – 450 тыс. рублей;
• расходы на материалы и сырье – (-) 120 тыс.;
• заработная плата сотрудников – (-) 45 тыс.;
• общие расходы – (-) 7 тыс.;
• налоги и сборы – (-) 36 тыс.;
• выплаты за кредит (проценты) – (-) 9 тыс.;
• прирост капитала оборотного – (-) 5 тыс.

Итого по основной деятельности – 228 тысяч рублей.

Инвестиционная:

• вложения в земельный участок – (-) 160 тыс.;
• инвестиции в активы (покупка оборудования) – (-) 50 тыс.;
• вложения в нематериальные активы (лицензия) – (-) 12 тыс.

Итого по инвестиционной деятельности – (-) 222 тысячи рублей.

Финансовая:

• оформление банковского кредита кратковременного – 100 тыс.;
• возврат ранее взятого кредита – (-) 50 тыс.;
• платежи за лизинг оборудования – (-) 15 тыс.;
• дивидендные выплаты – (-) 20 тыс.

Итого по финансовой деятельности – 15 тысяч рублей.

Следовательно, по формуле получаем требуемый результат:

NCF = 228 – 222 + 15 = 21 тысяча рублей.

Наш пример показывает, что поток денег за месяц имеет положительное значение, значит, проект дает определенный позитивный эффект, хотя и не очень большой. При этом нужно обратить внимание на то, что в данном месяце было произведено погашение кредита, уплата за земельный участок, закуплено оборудование, выплачены дивиденды акционерам. Чтобы не допустить проблем с оплатой счетов и выйти в плюс, пришлось взять кратковременный кредит в банке.

Рассмотрим другой пример расчета Net Cash Flow. Здесь все потоки фирмы учтены как притоки и оттоки денег без разбивки на виды деятельности.

Поступления (в тыс. руб.):

• от продажи товаров – 300;
• проценты от сделанных ранее вложений – 25;
• прочие доходы – 8;
• от реализации имущества – 14;
• банковский кредит – 200.

Итого поступлений – 547 тысяч рублей.

Затраты (в тыс. руб.):

• на оплату услуг, товаров, работ – 110;
• на заработную плату – 60;
• на сборы и налоги – 40;
• на выплату банковского процента по займу – 11;
• на приобретение нематериальных активов и основных средств – 50;
• на погашение кредита – 100.

Итого затрат – 371 тысяча рублей.

Таким образом, получаем в итоге:

NCF = 547 – 371 = 176 тысяч рублей.

Однако наш второй пример является свидетельством довольно поверхностного подхода к финансовому анализу состояния предприятия. Учет всегда должен вестись в разрезе видов деятельности, опираясь на данные управленческого и аналитического учета, журналов-ордеров, главной книги.

Опытные финансисты и менеджеры советуют: чтобы четко контролировать движение средств, менеджменту предприятия следует постоянно контролировать приток средств от операционной деятельности, изучая график продаж с разбивкой по клиентам и по каждому виду выпускаемой продукции.

Из множества расходных статей можно выделить 5-7 наиболее затратных и отслеживать их в оперативном режиме. Слишком детализировать отчет по статьям затрат нецелесообразно, поскольку динамично меняющиеся малые величины трудно поддаются анализу и могут привести к неверному результату. К тому же, возникают проблемы с регулярным обновлением информации по каждой статье и сопоставлением их с данными бухгалтерского учета.

Базовым понятием в доходном подходе являются чистые денежные поступления или чистые денежные потоки, определяемые как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период времени.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо, так называемым "денежным потоком для собственного капитала", либо "денежным потоком для всего инвестированного капитала".

При оценке ООО "Битум" была применена модель денежного потока для собственного капитала. При использовании данной модели рассчитывается стоимость собственного капитала компании. Денежный поток для собственного капитала определяется по следующей схеме:

чистая прибыль после уплаты налогов

Амортизационные отчисления

Увеличение долгосрочной задолженности

+ (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

+ (-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

Уменьшение долгосрочной задолженности

___________________________________

Денежный поток

Денежный поток рассчитывается на номинальной основе, т.е. в текущих ценах.

Финансовый цикл предприятия вычисляется по формуле:

Ф ц = О д.з. + О з. - О к.з.

где Ф ц - финансовый цикл;

О д.з. - оборачиваемость дебиторской задолженности;

О з. - оборачиваемость запасов;

О к.з. - оборачиваемость кредиторской задолженности.

Так как в нашем случае мы предполагаем, что взаимозачеты предприятия будут вестись своевременно, дебиторская и кредиторская задолженности взаимопогашаются. Следовательно, финансовый цикл будет зависеть от оборачиваемости запасов предприятия. Оборачиваемость запасов включает в себя оборачиваемость сырья и материалов, малоценных и быстроизнашиваемых товаров, готовой продукции, отгруженных товаров, прочих товаров и материалов. Оборачиваемость запасов также включает в себя оборачиваемость сырья и материалов, малоценных и быстроизнашиваемых товаров, готовой продукции, отгруженных товаров, прочих товаров и материалов. Оборачиваемость запасов также включает в себя НДС по приобретенным ценностям. Это все отражено в строках 210 и 220 формы 1 балансового отчета действующего предприятия. Отсюда период оборачиваемости запасов вычисляется по формуле:

где З ср – среднее значение запасов за начальный и конечный период (стр.210 формы 1 баланса);

НДС ср – среднее значение НДС по приобретенным ценностям за начальный и конечный период (стр. 220 формы 1 баланса);

В ср – среднее значение выручки за начальный и конечный период (стр. 010 формы 2 баланса);

360 – количество дней в периоде.

Вычисляя по данной формуле, получаем значения периодов оборачиваемости запасов за 2001, 2002 и 2003 годы. Они составляют 42, 64 и 104 дней соответственно.

Средний период оборачиваемости запасов за эти три года равен:

П об.з. = (42+64+104)/3 = 70 дней

Исходя из этого, вычисляем потребность предприятия в оборотных средствах (требуемый оборотный капитал):

где К тр.об. – требуемый оборотный капитал,

360 – количество дней в периоде.

Таким образом, и прирост оборотного капитала будет рассчитываться как процент (19,4%) от разницы выручки от реализации между соседними интервалами.

В расчете денежного потока первого прогнозного года учтено погашение кредита.

На следующем этапе использования метода дисконтируемых будущих денежных потоков рассчитывается суммарная величина доходов, которые можно получить в постпрогнозный период. Величину доходов в постпрогнозный периоде мы рассчитывали по модели Гордона, которая выглядит следующим образом:

V – суммарная величина дохода в постпрогнозный период;

D – денежный поток, который может быть в начале третьего года;

r – ставка дисконта для собственного капитала (0,42);

R – ожидаемые долгосрочные стабильные темпы роста денежного потока, в нашем случае, равные 5%.

Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период.

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года).

В наших расчетах принято, что предприятие получает доходы и проводит расчеты равномерно в течение года. Таким образом, дисконтирование денежных потоков произведено для середины периода по следующей формуле:

PV – текущая стоимость будущих доходов;

r – ставка дисконта;

n – число периодов.

Коэффициентный анализ – это неотъемлемая часть анализа денежных потоков. С его помощью изучаются относительные показатели, характеризующие потоки, а также рассчитываются коэффициенты эффективности использования денежных средств организации.

Прежде всего коэффициентный анализ денежных потоков дает представление о возможности организации генерировать необходимую величину поступлений денежных средств по текущей деятельности для поддержания платежеспособности. Для оценки синхронности формирования различных видов денежных потоков рассчитывается коэффициент ликвидности денежных потоков за год (К ликв) по данным формы №4 по формуле:

где ПДП ТД – общая величина поступлений денежных средств по текущей деятельности;

ОДП ТД – общая величина денежных средств, использованных на текущую деятельность.

В качестве обобщающего показателя предлагается использовать коэффициент эффективности денежных потоков в анализируемом периоде (К ЭДП), который определяется по формуле:

,

где

ОДП – отток денежных средств за период.

Оценка эффективности использования денежных средств производится также с помощью различных коэффициентов рентабельности:

,

где ρ ДП – коэффициент рентабельности положительного денежного потока за период;

Р Ч – чистая прибыль, полученная за период;

ПДП – положительный денежный поток за период.

Для расчета перечисленных коэффициентов построим таблицу 4.34.

Таблица 4.34

Коэффициентный анализ денежных потоков ООО «Торф-К»

Окончание табл. 4.34

Снижение ликвидности операционных (текущих) денежных потоков в ООО «Торф-К» было охарактеризовано тем, что денежный поток по текущей деятельности достиг 60%-ного уровня предыдущего года. Уменьшение ликвидности денежных потоков почти в два раза за анализируемый период показывает, что рост денежных потоков происходит в отличном от роста текущих обязательств объеме, поэтому диспропорция увеличивается.

В 2008 г. ощущался дефицит платежных средств, в результате которого коэффициент эффективности денежных потоков были отрицательными. На каждый рубль израсходованных денежных средств дефицит составлял 71коп., (в 2007 г. дефицит денежных средств был меньше – 56 коп.).

Эффективность использования денежных средств также определяется коэффициентами рентабельности денежных средств. И в 2007 и в 2008 годах данные показатели были отрицательными, и к 2008 году коэффициент рентабельности денежных средств снизился на 17,26%.

Коэффициенты рентабельности денежных потоков можно исчислять, используя как показатель чистой прибыли организации, так и другие показатели прибыли (прибыли от продаж, прибыли до налогообложения и т.д.), а вместо показателя положительного денежного потока можно использовать показатель отрицательного денежного потока.

Важным моментом анализа денежных потоков является оценка их сбалансированности во времени, то есть отклонений разнонаправленных денежных потоков в отдельные временные интервалы. В данном случае надо исходить из критерия минимизации возможных отклонений (колебаний) значений притока и оттока денежных средств.

Для установления степени сбалансированности денежных потоков за анализируемый период используется коэффициент корреляции положительного и отрицательного денежных потоков, который определяется по формуле:

.

Причем при расчете данного коэффициента применяются промежуточные расчеты по следующим формулам:

,

,

,

где r - коэффициент корреляции положительного и отрицательного денежных потоков в анализируемом периоде;

xi - сумма положительного денежного потока;

yi - сумма отрицательного денежного потока;

х - средняя величина притока денежных средств за временной интервал;

у - средняя величина оттока денежных средств за временной интервал; n - количество временных интервалов в анализируемом периоде.

Произведем расчет коэффициента корреляции по данным таблицы 4.31. Для удобства расчетов исходные данные, а также необходимые промежуточные расчетные показатели представим в таблице 4.35.

Таблица 4.35

Расчет показателей для определения коэффициента корреляции денежных потоков ООО «Торф-К» за 2007-2008 гг. (тыс. руб.)

Используя данные табл. 4.35 и приведенные выше формулы, определим значение коэффициентов корреляции денежных потоков за 2 года:

Найденное значение коэффициентов корреляции достаточно близки к единице, что говорит о небольшом разбросе колебаний между значениями положительных и отрицательных денежных потоков. В 2008 году наблюдается большая приближенность коэффициента к единице, следовательно, в 2008 году меньше риск возникновения ситуации неплатежеспособности (в периоды превышения оттока денежных средств над их притоком) и избыточности денежной массы, свидетельствующей об упущенной выгоде размещения излишних денежных средств (в периоды превышения притока денежных средств над их оттоком).

При анализе денежных средств предприятия также необходимо оценить достаточность денежных средств, которая является основным условием финансового благополучия организации. Отсутствие минимального запаса денежных средств свидетельствует о серьезных финансовых затруднениях. Избыточная же величина денежных средств приводит к тому, что ООО «Торф-К» может терпеть убытки, связанные с инфляцией, упускаются возможности выгодного их размещения и получения дополнительного дохода.

Способ оценки достаточности денежных средств состоит в определении длительности периода оборота. Для этого используется формула:

,

где В - период оборота, в днях;

ДС - средние остатки денежных средств;

Ndc - оборот денежных средств за период;

Д - длительность оборота (30 дней).

Для расчета привлекаются внутренние учетные данные ООО «Торф-К» о величине остатков на начало и конец периода по счетам денежных средств. Для исчисления оборота денежных средств использован кредитовый оборот по счетам 50 «Касса» и 51 «Расчетные счета».

Таблица 4.36

Анализ длительности оборота денежных средств предприятия

за 2007-2008 гг.

Из данных табл. 4.36 видно, что период оборота денежных средств в течение 2007 г. колеблется в пределах от 0,98 до 32,39дней, в 2008 г. - от 1,65 до 52,41 дней. Иначе говоря, с момента поступления денег на расчетный счет или в кассу организации до момента их выбытия проходит в среднем 17 дней в месяц в 2007 г., в 2008 г. - 27 дней. Можно сказать, что наиболее быстрое осуществление операций с денежными средствами, которые связаны как с покупкой, так и с продажей товаров, наблюдалось в 2007 г., так как с момента поступления денег на счета предприятия до момента их выбытия проходило не более 14 дней. При рассмотрении операций по месяцам видно, что в июне 2007 года, а также в феврале-марте 2008 года наблюдается замедление оборотов денежных средств. Максимальные значения периодов оборота в июне 2007 года – 32,39 , а в феврале и марте 2008 года, 52,41 и 51,78 соответственно. Однако это может указывать на недостаточность средств у предприятия, что весьма опасно при значительном объеме кредиторской задолженности. Любая серьезная задержка платежа может вывести предприятие из состояния финансового равновесия.

Для наглядности колебаний оборота денежных средств в течение 2007-2008 гг. построим график (рис. 4.15).

Рис. 4.15. Колебания оборота денежных средств за 2007-2008 гг.

Период оборота денежных средств далеко не равномерный. В 2007 году колебания периодов оборота небольшие, и достигают в среднем 17 дней. В 2008 г. наблюдается крупный скачок изменения периодов оборота денежных средств в феврале и марте на расчетном счете и в кассе. С июля 2008 г. происходит плавный рост периода оборота. Проведенный анализ показал, что предприятию ООО «Торф-К» необходимо дальнейшее регулирование денежных потоков с целью оптимизации денежных средств.

Особое внимание в процессе проведения коэффициентного анализа денежных потоков уделяется факторному анализу, то есть количественному измерению влияния различных объективных и субъективных факторов, оказывающих прямое или косвенное воздействие на рентабельности, эффективность использования денежных средств организации в анализируемом периоде. Факторный анализ (прямой и обратный, детерминируемый и стохастический) проводится с использованием различных приемов моделирования исходных двухфакторных кратных систем (расширения, удлинения, сокращения, оптимизации и т.д.).

Один из этапов факторного анализа денежных потоков – расчет влияния факторов на изменение величины коэффициента рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности (
), определяемого по формуле:

,

где – прибыль от продаж;

ПДП ТД – положительный денежный поток по текущей деятельности.

Моделируя данный коэффициент рентабельности притока денежных средств, взятый в качестве исходной факторной системы, с помощью приемов расширения, удлинения и сокращения можно получить конечную шестифакторную систему:

y = ×x 5 ×x 6 ×x 7 ×x 8:

где – прибыль от продаж;

ПДП ТД – положительный денежный поток по текущей деятельности;

N – выручка от продаж;

– рентабельность продаж;

– средняя величина остатков оборотных активов;

– средняя величина остатков краткосрочных денежных обязательств;

– чистый денежный поток по текущей деятельности за период;

М – материальный расходы за период;

– расходы на оплату труда за период с учетом социальных отчислений;

А М – расходы в связи с амортизацией имущества за период;

Пр – прочие расходы по обычным видам деятельности за период;

– материалоемкость продаж (х 1);

– зарплатоемкость продаж (х 2);

– амортизационная емкость продаж (х 3);

– прочая расходоемкость продаж (х 4);

– коэффициент оборачиваемости оборотных активов (х 5);

– коэффициент покрытия оборотными активами краткосрочных денежных обязательств (текущая ликвидность) (х 6);

– коэффициент генерирования привлеченными средствами чистого денежного потока по текущей деятельности (х 7);

– доля чистого денежного потока в общем объеме положительного денежного потока по текущей деятельности (х 8).

Исходные данные и расчет влияния восьми факторов (х 1, х 2, х 3, х 4, х 5, х 6, х 7, х 8) на результативный показатель, произведенный способом цепных подстановок, представлены в табл. 4.37.

Таблица 4.37

Расчет влияния факторов на рентабельность положительного денежного потока ООО «Торф-К» за 2007-2008 гг.

Окончание табл. 4.37

Расчет влияния факторов на изменение рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности ООО «Торф-К» в 2008 году:

Совокупное влияние факторов на изменение рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности:

Влияние материалоемкости продаж:

Влияние зарплатоемкости продаж:

Влияние амортизационной емкости продаж:

Влияние прочей расходоемкости продаж:

Влияние коэффициента оборачиваемости оборотных активов:

Влияние коэффициента покрытия оборотными активами краткосрочных денежных обязательств:

Влияние коэффициента генерирования привлеченными средствами чистого денежного потока по текущей деятельности:

Влияние доли чистого денежного потока в общем объеме положительного денежного потока по текущей деятельности:

Общая сумма влияния факторов на результативный показатель составляет:

4,1828-4,0567+0,1120+0,0155-0,1977-14,2335+14,1520-0,3014 = -0,3271%,

Данная величина соответствует общему абсолютному приросту результативного показателя рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности.

Как видно из расчетов, влияние факторов, включенных в аналитическую модель, было как положительным, так и отрицательным. К числу факторов, оказавших наибольшее положительное влияние на рост рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности в 2008 году по сравнению с 2007 годом, относятся: снижение материалоемкости, амортизационной емкости и прочей расходоемкости (4,1828%, 0,1120% и 0,0155% соответственно) и ускорение генерирования чистого денежного потока привлеченными средствами (14,1520%).

Вместе с тем, имело место негативное влияние факторов: увеличение зарплатоемкости на 4,0567%, снижение скорости оборотных активов (-0,1977%), снижение общей ликвидности (-14,2335%), а также снижение доли чистого денежного потока по текущей деятельности в общей величине поступления денежных средств (-0,3014%).

Устранение воздействия выявленных отрицательных факторов в деятельности ООО «Торф-К» позволит организации повысить рентабельности денежного потока и эффективность хозяйственной деятельности в целом.

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов A t от бизнеса, которые рассматривались ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуществляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки.

Наиболее простое определение денежного потока (Cash Flow) сводится к тому, что денежный поток за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Прошлые денежные потоки учитываются просто как такие показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.

Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируется на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей, заключаются в следующем. Во-первых , будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично - через их текущую амортизацию. Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней), от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.

Метод LIFO (last-in-first-out) заключается в том, что стоимость покупных ресурсов, взятых из запасов, постоянно пополняемых, но закупаемых в разное время по инфляционно растущим ценам, рассчитывается по наиболее высоким ценам закупки последних поступивших в запасы партий материалов, сырья, полуфабрикатов или комплектующих изделий. В результате себестоимость выпущенной и проданной продукции искусственно (но вполне легально) завышается, а прибыль занижается. Метод FIFO (first-in-first-out) предполагает, напротив, учет стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (включаемой в затраты по ней в отчете о прибылях и убытках) по низким ценам самых ранних закупок, что уменьшает в отчете о прибылях и убытках издержки и увеличивает объявляемую прибыль. Возможен и метод «скользящей средней», когда в отчете о прибылях и убытках стоимость того или иного покупного товара исчисляется по средней цене его партий, закупленных в разное время, взвешенной на их объемы. Выбор одного из этих трех методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции осуществляется самим предприятием (в порядке составной части своей системы бухгалтерского учета), применительно к конкретному продукту. При обновлении продукции (даже формальном) ситуация выбора возникает вновь, Выбирая метод LIFO (например, для экономии на налогах на прибыль) или метод FIFO (например, для улучшения публикуемых показателей прибыли и увеличения своей финансовой привлекательности в глазах потенциальных инвесторов накануне размещения новых выпусков акций), предприятие, по сути, может серьезно искажать действительную картину своего финансового состояния через показатель объявляемой прибыли.

Кроме того, не с прибыли «живет» предприятие. Вся реальная жизнь предприятия и реальные деньги инвесторам как результат вложения их инвестиций зависят от движения и наличия у предприятия денежных средств - остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе.

Рассмотрим отмеченные аспекты, более подробно.

1. Метод д исконтирования денежных потоков

денежный дисконтированный капитал

1.1 Денежные потоки

Денежный поток как термин, на что уже однажды указывалось, является буквальным переводом с английского «cash-flaw». В российской официальной терминологии (согласно уже опоминавшемся Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования, утвержденным Минфином, Минэкономики, Госстроем и Госкомпромом РФ 31 марта 1994 г.) этот показатель называется «сальдо реальных денег» или просто «реальными деньгами» предприятия. Данный показатель отражает движение денежных средств предприятия и, учитываемый на конец соответствующего финансового периода (в отдельных случаях учет целесообразно вести по состоянию на середину соответствующего периода, что требует уменьшения показателя степени в коэффициенте дисконтирования на 0,5 - см. далее), отражает остаток средств на текущем (расчетном) банковском счете предприятия в совокупности с «кассой» его наличных денежных фондов. Средства на депозитных счетах рассматриваются уже как вложенный в ссудные инвестиции актив, в определенной мере заблокированный (следовательно, недостаточно ликвидный). Сальдо поступлений и платежей, осуществляемых по рыночной стоимости денежных средств платежа, - бартер, векселя и др. - здесь для упрощения не исследуются. .

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо без долговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта, (бизнес-линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных, для финансирования инвестиционного процесса, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания. Коль скоро доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке, дисконтирование ожидаемых денежных потоков, если это «полные денежные потоки», может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств - т. е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем («по умолчанию») будет называться просто «ставкой дисконта». Без долговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных без долговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие, к моменту его перепродажи, капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (т. е. рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером «шага» во времени в данном анализе) задолженность предприятия.

Денежный поток для [оценки] собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом:

Непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес-линии или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов);

На основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих доходов и расходов предприятия.

Наиболее реалистично, конечно, отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров. Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его - реже на середину) может быть выражен так:

«Денежный поток в период t» = «Прибыль (убыток) за период t» + «Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t)» - «Процентные выплаты в период t по кредитам» - «Налог с прибыли» - «Инвестиции в период t» + «Прирост долгосрочной задолженности за период t» - «Уменьшение долгосрочной задолженности за период t» - «Прирост собственных оборотных фондов в период t».

Заметим, что под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции - т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот «уложился» в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции). .

Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом - поступающие средства. Единственным исключением предстает износ основных фондов (амортизационные отчисления на их износ): появление этого показателя в формуле денежного потока означает лишь то, что, прибавляя его величину к объявляемой бухгалтерской прибыли, мы как бы «восстанавливаем справедливость» и компенсируем то, что в составе уже учтенных при расчете прибыли бухгалтерски отражаемых затрат (себестоимости) фигурировали амортизационные отчисления на износ основных фондов, которые тем не менее не подразумевают реального ухода средств с предприятия (они лишь зачисляются в амортизационный фонд того же предприятия).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формулой - с той разницей, однако, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности. Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:

где - прибыль от реализации продукта предприятия в период t;

P t - ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Q t - планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Р в период t; k = 1,..., К - множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k - номер покупного ресурса, К- их общее количество);

P tk - цена приобретения покупного ресурса с номером к в период t;

Q tk - объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимый для выпуска финального продукта в количестве Q t ;

W t1 - ожидаемые в период t накладные расходы (для однопродуктового венчурного предприятия могут быть нулевыми).

Информация о возможных P t во взаимосвязи с Q t может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных P tk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложения соответствующих покупных ресурсов. Величины же Q tk подлежат оценке из представлений (которыми необходимо обладать менеджерам предприятия) о располагаемой предприятием технологии выпуска продукта (матрица значений Q tk для разных ресурсов и разных последующих периодов использования этой технологии должна быть достаточно точно экспертно-оцениваема - с учетом планируемой по мере освоения выпуска продукта экономии материальных, энергетических и трудовых ресурсов).

Как денежный поток для собственного капитала, так и без долговой денежный поток могут быть, в свою очередь, номинальными (в ценах будущих периодов) или реальными (в ценах базисного периода, т. е. периода, когда составляется соответствующий прогноз).

Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг. Иначе говоря, прогнозируя номинальные денежные потоки, в ожидаемые цены покупных ресурсов и продукта закладывают разные темпы инфляционного роста (что естественно, так как общая инфляция всегда отражает средний по различным товарам и услугам рост цен). Пытаются определить, по каким будущим действительным ценам (включающим в себя как накопленную к моментам планируемых продаж и закупок инфляцию, так и инфляционные ожидания на период после этих моментов) станут осуществляться продажи и закупки. Очевидно, работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов - при условии, однако, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках потребных для него покупных ресурсов, опирается на соответствующие представительные маркетинговые исследования данных рынков, представляет себе влияние будущей конкуренции (просчитывает эффект наличия у себя определенных конкурентных преимуществ). Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктурах (необходимые маркетинговые исследования не проводились), то использование номинального денежного потока способно внести в инвестиционный расчет еще большую ошибку. .

Тогда метод дисконтированного денежного потока следует реализовывать, прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки). Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз будущих денежных потоков, будут неизменными. Они должны для разных будущих периодов t быть разными, но только в той мере, в какой начальная цена (без включения в ее изменение «резерва» на ожидаемую инфляцию) окажется зависимой от прогнозируемых сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса.

Собственная, вне зависимости от инфляции, изначально планируемая предприятием ценовая политика (например, в части удержания цены на новый продукт в целях завоевания рынка ниже себестоимости продукта, временно повышенной в период освоения, а затем увеличения, при прочих равных, этой цены и сохранения ее на определенном уровне в течение достаточно долгого времени, при ожидаемом снижении себестоимости продукта по мере накопления опыта его выпуска - так называемая «зонтичная» плановая динамика цены предприятия - пионера нового продукта) также может быть учтена при определении будущих цен реализации продукта, исчисленных в ценах базисного периода.

Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при оценке текущей остаточной стоимости продуктовой линии (бизнес-линии) на момент предполагаемой перепродажи предприятия, сразу отметим, что закладываемый в расчет тип денежного потока должен однозначно определить («забегая вперед») тип адекватной применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.

Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете ожидаемых прибылей цены в их прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т. е. включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания.

Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть «очищена» от инфляционных ожиданий.

Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную (в зависимости от того, какие - номинальные либо реальные - будущие денежные потоки оцениваются) без рисковую ставку процента (на практике - соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая, согласно приводимым ниже методам, с целью приведения без рисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с обсчитываемым проектом уровню рисков наращивается на величину принятых на рынке премий за риски данного проекта. Эта ставка и называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия i.

По той причине, что размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия. Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых с бизнеса доходов A t денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:

где ДП t - прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денежные потоки для собственного капитала;

i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения ставки дисконта.

Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее, кроме того, избыточные для этого бизнеса активы («нефункционирующие активы», которые, однако, не только не функционируют на момент оценки, но и не нужны для него в будущем, не обусловливают в течение срока n ожидаемые с него денежные потоки, уже включенные в расчет показателя PV ост). to к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА*:

Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов (выпускает несколько видов продукции) с номерами j (j=1, .J) и имеет, кроме того, избыточные для всех них активы, оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов:

Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА*, так как это устранит возможность учитывать при расчете стоимости бизнесов те доходы, на которые полагаются в будущем после начала использования лишь временно не нужных активов. В подобных ситуациях следует попытаться включить в множество бизнес-линий предприятия сдачу временно избыточных активов в аренду (лизинг).

1.2 Определение став ки дисконта для дисконтирования без долговых денежных потоков (метод средневзвешенной стоимости капитала)

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта.

При этом текущая стоимость бизнеса в случае получения такой оценки на основе ожидаемых без долговых денежных потоков предполагает, что:

Из предварительной оценки текущей стоимости ожидаемых без долговых денежных потоков с бизнеса, полученной на основе их дисконтирования по особой (рассматриваемой далее) ставке дисконта, должна быть вычтена сумма задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта;

На протяжении срока реализации проекта доля его кредитного финансирования (в том числе за счет новых кредитов) и ставка процентов по кредитам (новым) не меняются по сравнению с моментом оценки проекта - допущение, которое, возможно, фактически окажется слишком грубым.

Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта для дисконтирования без долговых денежных потоков представляет собой минимально требуемую норму отдачи на единицу (рубль, доллар) смешанного (собственного и заемного) финансирования проекта.

В части собственного финансирования проекта эта минимально требуемая норма отдачи с каждой собственной копейки (цента), рубля (доллара) указанного смешанного финансирования представляет собой восстановление потерянного дохода от неиспользования единицы собственных средств для инвестирования в сопоставимую по рискам альтернативу капиталовложений. .

Иначе говоря, минимально требуемая норма отдачи с доли собственного финансирования единицы стоимости бизнеса равна ставке дисконта для [оценки изменения] собственного капитала инвестора, определенной согласно наиболее адекватному в конкретной ситуации варианту из числа описанных выше. Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной копейки (цента), рубля (доллара) смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению (в случае заключения нескольких кредитных соглашений - средней ставке процента по ним, взвешенной на объем этих кредитных соглашений) за вычетом приходящейся на единицу заемного финансирования экономии на налогообложении прибыли.

В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизнеса (хотя бы потенциально), использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглашениям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса.

Отмеченная экономия на налогообложении обеспечивается тем, что законодательство позволяет уменьшать налогооблагаемую прибыль на процентные платежи по долгосрочным (сроком более чем на год) кредитам - при условии, что ставка процента по ним не выше ставки рефинансирования Центрального банка РФ более чем на три процентных пункта. Численно, таким образом, ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу без долговых денежных потоков (она же - средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом:

i свк = i x d ck + i x d зк x (1-h), если i kp ? i цб +0,03

i свк = i x d ck +(i цб +0,03) x

d зк х (1-h) +[ i кр - (i цб +0,03)] ,

если i kp ? i цб +0,03) x d зк ,

если i кр > i цб +0,03

где i - ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора;

d CK , d 3K - соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;

i цб - ставка рефинансирования Центрального банка РФ;

h - ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);

i кр - ставка процента по заключенным или намечаемым в течение проекта кредитным соглашениям.

В случае нескольких кредитных соглашений ставка дисконта определяется так:

где I kpj - ставка процента по j-му кредитному соглашению;

j - 1,..., М - номера кредитных соглашений;

V kpj - объемы j-х кредитных соглашений.

По особо долгосрочным бизнесам со сроком полезной жизни порядка 20-25 лет в формуле переменной средневзвешенной стоимости капитала (переменной ставки для дисконтирования без долговых денежных потоков) допустимо предусматривать нестабильность со временем стоимости заемного капитала в виде ставки по будущим кредитам. Если оцениваемая компания широко пользуется зарубежными заимствованиями, переменная ставка i kpt может быть введена в указанную формулу на уровне прогнозируемой и фактической на соответствующий период t ставки LIBOR.

Если в течение срока полезной жизни особо долгосрочных проектов можно выделить два-три длительных периода, в течение которых ставки i и i kpt будут в одном случае существенно разными и в другом случае все же относительно постоянными внутри этих двух-трех периодов, то для указанных периодов может быть рекомендовано оценивать свои переменные ставки дисконта по формуле средневзвешенной стоимости капитала и применять для дисконтирования без долговых денежных потоков по годам, входящим в более поздние (второй-третий) выделенные периоды срока полезной жизни, ставки i свк, которые представляли бы собой средние величины (по нарастающей) из ставки для текущего длительного периода и ставок для предыдущих выделенных длительных периодов срока жизни бизнеса.

Учитывая, что применительно к особо долгосрочным инвестиционным проектам (бизнесам) ставка дисконта, равная средневзвешенной стоимости капитала, может изменяться от одного выбранного длительного периода в рамках срока полезной жизни проекта к другому такому периоду не только вследствие переменности ставки кредита, но и по причине изменения индивидуальной ставки дисконта i для собственного капитала компании (из-за неустойчивости во времени базовой номинальной без рисковой ставки процента, которая, в свою очередь, часто отражается в доходности государственных облигаций), общая формула для переменной средневзвешенной стоимости капитала компании-инвестора приобретает вид:

где T - номер стандартного (равного другим) длительного периода в рамках срока Т полезной жизни особо долговечного проекта;

T=1,..., n/L, L - число указанных стандартных длительных периодов в сроке T;

R t - прогнозируемая средняя доходность государственных облигаций в течение стандартного длительного периода, равного сроку T;

Д - премия за риски проекта (рассматривалась в разделе о ставке дисконта для собственного капитала);

d CKt и d ЗКt - соответственно ожидаемые в периоды T доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого бизнеса;

h t - ставка налогообложения прибыли, ожидаемая для стандартного длительного периода t.

Подчеркнем, что при использовании без долговых денежных потоков (ДП БДt), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконтирования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости СК* собственного капитала осуществляющего его предприятия (т. е. его цене Ц), может быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированных без долговых денежных потоков (представляющей собой в этом случае оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:

2. Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него неста­бильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступ­ления.

Применяется метод ДДП, когда:

Предполагается, что будущие денежные потоки будут сущест­венно отличаться от текущих;

Имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих по­ токов денежных средств от недвижимости;

Потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

Оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;

Объект недвижимости строится или только что построен и ввод: (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков - наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном изопоре деленных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода.

Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогноз ного периода 510 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 35 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта не движимости для каждого прогнозного года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

· тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

· изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

· прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход;

2) действительный валовой доход;

3) чистый операционный доход;

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов - это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости. На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

· ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

· чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

· облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода.

· Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

· Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

· Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вы читать платежи по обслуживанию кредита не надо.

· Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом:

ДВД = ПВД - Потери от незанятости и при сборе арендной платы + Прочие доходы,

ЧОД = ДВД - ОР - Предпринимательские расходы владельца не движимости, связанные с недвижимостью,

Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД - Капиталовложения - Обслуживание кредита + Прирост кредитов.

Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов =

Денежный поток до уплаты налогов - Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

3. Расчет стоимости реверсии.

Реверсия - это остаточная стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

4. Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконта - ставка процента, используемая для расчета те кущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем.

Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь риск - доход, а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Коэффициент капитализации - это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. Однако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора.

Теоретически ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

· компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;

· компенсацию за риск;

· компенсацию за низкую ликвидность;

· компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Связь между номинальной и реальной ставками выражается формулами Фишера.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:

1) метод кумулятивного построения;

2) метод сравнения альтернативных инвестиций;

3) метод выделения;

4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования может быть взяты:

ь требуемая инвестором доходность (задается инвестором);

ь ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.

Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции пред положений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения - интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью получена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при определенных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее эффективным.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

ь моделирование для каждого объекта аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;

ь расчет ставки доходности инвестиций по объекту;

ь полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

ь метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.

5. Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме те кущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стоимости остаточной стоимости (реверсии).

Заключение

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Список используемой литературы

1. «Эксперт», № 36, 1999 г, №16, 2003 г.

2. Портал для специалистов в области оценки - Режим доступа: http:// profiocenka.ru

3. Бочаров В.В. «Финансовый менеджмент. - СПб.: Питер, 2007.

4. Савчук В. П. Управление финансами предприятия. - М. : БИНОМ Лаборатория знаний, 2003. - 480 с.

5. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. - М. : Финансы и статистика, 2003. - 768 с.

6. Блохина В. Г. Инвестиционный анализ. - Ростов н/Д: Феникс, 2004. - 320 с.

7. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. - 10-е изд.: пер. с англ. - СПб. : Питер, 2005. - 960 с.

8. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. Учебное пособие, М.: Проспект, 2004.

9. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - М. : Финансы и статистика, 1995. - 432 с.

10. Щербаков В. А., Щербакова Н. А. «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» - М.: Омега-Л, 2006.

11. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов н/Д: Феникс, 2004.

Размещено на Allbest.ru

Подобные документы

Понятие модели дисконтированных денежных потоков, ее основные достоинства и недостатки. Стоимостная характеристика, время, элементы денежного потока, ставка как параметры модели. Этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков.

реферат , добавлен 02.01.2012


Исследование моделей и видов денежных потоков. Анализ факторов, влияющих на формирование денежных потоков предприятия. Расчет текущей стоимости четырехлетнего денежного потока от сдачи в аренду офисного помещения. Дисконтированный поток денежных средств.

контрольная работа , добавлен 11.10.2013


Теоретическое положение моделирования денежных потоков в инвестиционном проектировании, понятие, сущность и виды инвестиций и инвестиционного проекта. Исследование денежных потоков, анализ ликвидности, платёжеспособности и финансового состояния.

курсовая работа , добавлен 25.10.2011


Классификация денежных потоков, задачи анализа и этапы управления. Методика и информационное обеспечение анализа и оптимизации денежных потоков. Анализ денежных потоков на примере ООО "Дженсен Ритейл". Выводы по состоянию движения денежных средств.

дипломная работа , добавлен 25.08.2011


Необходимость, цель и задачи анализа денежных потоков. Оценка движения денежных средств. Показатели денежных потоков предприятия. Возможности прямого и косвенного методов анализа. Содержание и основные направления использования коэффициентного метода.

курсовая работа , добавлен 10.11.2009


Методы составления отчета о движении денежных средств предприятия. Показатели денежных потоков и факторы, определяющие их величину. Анализ структуры денежного потока НПО "Центр". Оценка платежеспособности предприятия на основе изучения денежных потоков.

курсовая работа , добавлен 25.11.2011


Понятие и классификация денежных потоков предприятия, их разновидности и методика расчета. Анализ денежных потоков и использование его результатов в финансовом планировании предприятия. Пути улучшения использования денежных потоков в ООО "Мико".

курсовая работа , добавлен 05.12.2012


Понятие и классификация денежных потоков, методические основы анализа их движения. Экономическая характеристика предприятия ОАО "Ратон". Анализ движения денежных потоков на основе прямого и косвенного методов. Пути оптимизации денежных потоков.

курсовая работа , добавлен 18.10.2011


Понятие и сущность денежных потоков. Методы управления и планирования денежных потоков организации. Определение оптимального уровня денежных средств. Виды денежных авуаров, формируемых в составе оборотных активов. Этапы управления денежными активами.

дипломная работа , добавлен 13.01.2015


Источники информации, методика анализа денежных потоков организации. Финансово-экономическая характеристика потоков ОАО "Пинский мясокомбинат". Анализ сбалансированности, эффективности использования денежных потоков. Анализ платежеспособности организации.

Разберем виды денежных потоков предприятия: экономический смысл показателей – чистый денежный поток (NCF) и свободный денежный поток, их формулу построения и практические примеры расчета.

Чистый денежный поток. Экономический смысл

Чистый денежный поток (англ. Net Cash Flow, Net Value, NCF, текущая стоимость ) – является ключевым показателем инвестиционного анализа и показывает разницу между положительным и отрицательным денежным потоком за выбранный промежуток времени. Данный показатель определяет финансовое состояние предприятие и способность предприятия повышать свою стоимость и инвестиционную привлекательность. Чистый денежный поток представляет собой сумму денежного потока от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия.

Потребители показателя чистого денежного потока

Чистый денежный поток используется инвесторами, собственниками и кредиторами для оценки эффективности вложения в инвестиционный проект/предприятие. Значение показателя чистого денежного потока используется в оценке стоимости предприятии или инвестиционного проекта. Так как инвестиционные проекты могут иметь продолжительный срок реализации, то все будущие денежные потоки приводят к стоимости в настоящий момент времени (дисконтируют), в результате получается показатель NPV (Net Present Value ). Если проект краткосрочный, то при расчете стоимости проекта на основе денежных потоков дисконтированием можно пренебречь.

Оценка значений показателя NCF

Чем выше значение чистого денежного потока, тем более инвестиционно привлекателен проект в глазах инвестора и кредитора.

Формула расчета чистого денежного потока

Рассмотрим две формулы расчета чистого денежного потока. Так чистый денежный поток рассчитывается как сумма всех денежных потоков и оттоков предприятия. И общую формулу можно представить в виде:

NCF – чистый денежный поток;

CI (Cash Inflow ) – входящий денежный поток, имеющий положительный знак;

CO (Cash Outflow ) – исходящий денежный поток с отрицательным знаком;

n – количество периодов оценки денежных потоков.

Распишем более подробно чистый денежный поток по видам деятельности предприятия в результате формула примет следующий вид:

где:

NCF – чистый денежный поток;

CFO – денежный поток от операционной деятельности;

CFF – денежный поток от финансовой деятельности;

Пример расчет чистого денежного потока

Разберем на практике пример расчета чистого денежного потока. На рисунке ниже показан способ формирования денежных потоков от операционной деятельности, финансовой и инвестиционной.

Виды денежных потоков предприятия

Все денежные потоки предприятия, которые формируют чистый денежный поток, можно разделить на несколько групп. Так в зависимости цели использования оценщиком выделяют следующие виды денежных потоков предприятия:

• FCFF – свободный денежный поток фирмы (активов). Используется в моделях оценки стоимости инвесторами и кредиторами;
• FCFE – свободный денежный поток от капитала. Используется в моделях оценки стоимости акционерами и собственниками предприятия.

Свободный денежный поток фирмы и капитала FCFF, FCFE

А. Дамодаран выделяет два вида свободных денежных потоков предприятия:

• Свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm, FCFF, FCF ) – денежный поток предприятия от ее операционной деятельности за исключением инвестиций в основной капитал. Свободный денежный поток фирмы зачастую называют просто свободный денежный поток, т.е. FCF = FCFF. Данный вид денежного потока показывает: сколько остается денежных средств у предприятия после вложения в капитальные активы. Данный поток создается активами предприятия и поэтому в практике его называют свободным денежным потоком от активов. FCFF используется инвесторами компании.
• Свободный денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE ) – денежный поток предприятия только от собственного капитала предприятия. Данный денежный поток, как правило, используется акционерами компании.

Свободный денежный поток фирмы (FCFF) используется для оценки стоимости предприятия, тогда как свободный денежный поток на капитал (FCFE) используется для оценки акционерной стоимости. Главное отличие заключается в том, что FCFF оценивает все денежные потоки как собственного, так и заемного капитала, а FCFE оценивает денежные потоки только от собственного капитала.

Формула расчета свободного денежного потока фирмы (FCFF)

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes ) – прибыль до уплаты налогов и процентов;

СNWC (Change in Net Working Capital ) – изменение оборотного капитала, деньги потраченные на приобретение новых активов;

Capital Expenditure ) .

Дж. Инглиш (2001 г.) предлагает вариацию формулы свободного денежного потока фирмы, которая выглядит следующим образом:

CFO (C ash Flow from Operations) – денежный поток от операционной деятельности предприятия;

Interest expensive – процентные расходы;

Tax – процентная ставка налога на прибыль;

CFI – денежный поток от инвестиционной деятельности.

Формула расчета свободного денежного потока от капитала (FCFE )

Формула оцени свободного денежного потока капитала имеет следующий вид:

NI (Net Income ) – чистая прибыль предприятия;

DA – амортизация материальных и нематериальных активов;

∆WCR – чистые капитальные затраты, которые также называются Capex (Capital Expenditure );

Investment – размер осуществляемых инвестиций;

Net borrowing – разница между погашенными и полученными кредитами.

Использование денежных потоков в различных методах оценки инвестиционного проекта

Денежные потоки используются в инвестиционном анализе для оценки различных показателей эффективности проекта. Рассмотрим основные три группы методов, которые строятся на любых видах денежных потоков (CF):

• Статистические методы оценки инвестиционных проектов
  • Срок окупаемости инвестиционного проекта (PP, Payback Period)
  • Рентабельность инвестиционного проекта (ARR, Accounting Rate of Return)
  • Текущая стоимость (NV, Net Value )
• Динамические методы оценки инвестиционных проектов
  • Чистый дисконтированный доход (NPV, Net Present Value)
  • Внутренняя норма прибыли (IRR, Internal Rate of Return)
  • Индекс прибыльности (PI, Profitability index)
  • Эквивалент ежегодной ренты (NUS, Net Uniform Series )
  • Чистая норма доходности (NRR, Net Rate of Return )
  • Чистая будущая стоимость (NFV, Net Future Value )
  • Дисконтированный срок окупаемости (DPP, Discounted Payback Period)
• Методы учитывающие дисконтирование и реинвестирование
  • Модифицированная чистая норма рентабельности (MNPV, Modified Net Rate of Return )
  • Модифицированная норма прибыли (MIRR, Modified Internal Rate of Return )
  • Модифицированный чистый дисконтированный доход (MNPV, Modified Present Value )

Во всех данных моделях оценки результативности проекта в основе лежат денежные потоки, на основе которых делается выводы о степени эффективности проекта. Как правило, инвесторы используют свободные денежные потоки фирмы (активов) для оценки данных коэффициентов. Включение в формулы расчета свободных денежных потоков от собственного капитала позволяет сделать акцент на оценку привлекательности проекта/предприятия для акционеров.

Резюме

В данной статье мы рассмотрели экономический смысл чистого денежного потока (NCF), показали, что данный показатель позволяет судить о степени инвестиционной привлекательности проекта. Рассмотрели различные подходы в расчете свободных денежных потоков, которые позволяет сделать акцент на оценку, как для инвесторов, так и для акционеров предприятия. Повышайте точность оценки инвестиционных проектов, с вами был Иван Жданов.